龙湖集团(00960.HK):无从复制是定力,核心看点是前瞻

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原标题:龙湖集团(00960.HK):无从复制是定力,核心看点是前瞻 来源:中信证券研究

陈聪 李金哲 张全国 联系人:李宗儒

公司正道而行的价值观,前瞻笃定的战略定力,以及在新时代越发重要的客户洞察,都构成公司核心优势。在当期,龙湖的优势表现为极低的资金成本和滚动开发好产品的能力。在未来,龙湖的优势在于全方位全场景空间服务,和不断提效空间利用,从制造走向运营服务,以因应中国经济转型和客户需求进化。

公司业绩符合预期。

公司2020年实现合同销售额2,706.1亿元,同比增长11.6%,实现营业收入1,845.5亿元,同比增长22.2%,实现核心权益后净利润186.9亿元,同比增长20.2%。

信用的核心不是一时的低杠杆率,而是持续严守财务纪律。

公司净负债率46.5%,平均借贷成本为4.39%,是业内资金成本最低的地产企业之一。平均借贷年限6.59年,债务结构进一步长期化。2021年回售和到期的债券仅105亿元。金融机构不仅在乎当前杠杆率高低,更在乎公司历史记录。其他企业虽然可以复制公司低杠杆率,却没有办法短期誊写公司五年以上的信用记录。我们认为,高信用是公司大体维持C1盈利能力,维持未来几年业绩增速的核心护城河。

受限价等因素影响,预计C1航道稳健有余,而成长空间不足。

公司聚焦一二线城市较核心区域,受到限价影响很大。以敏捷应变的投拓,严控建安成本和低资金成本,加上经营性业务助力,预计公司依然可以在未来几年维持25%-30%的毛利率,但公司C1业务盈利能力或仍有小幅下降可能(当前物业开发结算毛利率27.3%)。我们预计,公司2021年可以实现3,100亿元的销售目标,公司2021年竣工计划达到2700万平,同比2020年增长35%。公司年销售额仍超过年结算额的1.6倍,这意味着即使结算利润率下降,公司C1业务结算规模增有望持续超越25%,从而保障公司业绩在未来三年能实现双位数增长。

战略前瞻,是公司现阶段最核心看点。

我们认为,公司对商业运营、长租公寓、物业管理、租售、装修等五大新主航道业务的长时间战略研判、经营探索、人才积累和资金支持,将使公司成为最适应存量房时代的开发企业。我们认为,运营和服务型业务不是资金驱动业务,是创意驱动业务。大多数开发企业对用户理解不够深刻,在服务上缺乏细节,在战略上也秉承资源思维,不够重视管控和运营。此外,公司暂不分拆新业务的策略,目前看也符合公司实际。不分拆有利于大量人才在集团内部更自由流动,有利于C2-C6探索进一步整合协作,避免在蓝海市场过快条块分割。此外,公司股权激励也足以留人(吸引力高于一般房企),公司有能力随时调拨百亿量级资金用于轻资产并购拓展,足以克服不分拆上市的可能缺陷。我们深信,公司是在洞察客户,优化服务方面最为前瞻的空间开发利用平台。即使未来C1主航道毛利率略有下降,C2-C6将成为公司增量市值核心推动力。

风险提示:

公司受限价影响,开发业务盈利能力可能下滑的风险。

价值观,战略定力和客户洞察是造就“龙湖现象“的关键,持续看好公司投资价值。

时至今日,龙湖已经成为业内“标杆型企业”,相当数量的中型房企掀起学习龙湖的潮流。尽管公司总货值不足万亿,市值却远远大于总货值排名靠前的一些房企。究其原因,我们认为公司说到做到,正道而行的价值观,前瞻且笃定的战略定力,以及在这个新时代越来越重要的客户洞察,都构成我们看好公司的底层逻辑。在当期,龙湖的优势是极低的资金成本和滚动开发好产品的能力。在未来,龙湖的优势则在于全方位全场景空间服务,不断提效空间利用,从制造逐渐走向运营和服务,以因应中国经济整体转型和客户需求的进化。龙湖是可以学习的,却是难以复制的。

我们根据新的销售和结算态势,上调公司2021/2022/2023年EPS预测至3.63/4.25/4.87元(原2021/2022年EPS预测为3.27/3.78元,2023年新增),参考行业可比公司估值及公司新业务的价值,给予公司2021年15倍PE,对应目标价64.59港元/股,维持“买入”的投资评级。我们相信公司值得给予赋予远高于其他房地产开发企业的估值,从根本上,是因为公司更为可预测,也更具长远潜力。

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